[看好评级]走进越南系列报告之三(纺织服装行业):响应“一带一路”战略 纺织龙头积极布局越南

时间:2018年07月12日 14:01:15 中财网
本期投资提示:
我们在2018 年6 月赴越南调研,以纺织以及家电产业为例,考察了越南承接我国产业链转移情况。在“一带一路”政策的推力下,纺织龙头企业积极布局越南产能,带动整体产能快速增长,促进业绩提升,同时也规避了贸易战带来的不确定性。

福东工业区是越南最大的工业区之一,我们走访调研发现园区对企业扶持力度极大,目前该园区中中资企业已占近半壁江山。1)福东工业区处于战略性地理位置,交通与贸易较为便捷。工业区距柬埔寨首都金边约4 小时车程,距离柬埔寨与越南的Moc Bai 边境大门约半小时左右车程,离胡志明市约2 小时车程。2)投资优惠政策力度大,吸引力强。西宁省制定了一系列投资优惠政策土地租金以及税收均远低于其他地区,重点领域公司更享受“四免九减半”的超优惠税率(前4 年税收全免,后9 年税收减半)。3)赴越投资浪潮兴起,国内企业后来居上。日韩企业进入越南投资较早(其中福东工业园中最早为2005年有韩国企业进入投资),我国企业2013 年开始逐渐加快赴越投资的步伐,目前工业园中已有21 家企业,其中中国企业有9 家,占比近50%。

哪些纺织制造龙头企业已经率先布局越南产能?1)百隆东方:公司是国内色纺纱龙头企业,2017 年收入同比增长9%至60 亿元,其中海外业务收入达到25 亿元,占比提升至44%;公司目前约140 万锭纺纱产能,国内和越南产能占比约为1:1,预计在越南B 区产能不断释放下,公司未来两年产能将实现双位数增长。2)鲁泰A:公司是国内色织龙头企业,2017年收入同比增长7%至64 亿元,其中海外业务收入达到37 亿元,占比超六成。近年公司不断在东南亚地区投资建设生产基地,柬埔寨、缅甸项目以及越南纺纱和制衣项目一期均已投产,二期也将于年底开工。3)申洲国际:公司是国内最大的纵向一体化针织制造商,2017年收入同比增长20%至181 亿元,其中海外业务收入为133 亿元,占比达到73%。公司2014年开始发力布局越南产能,目前越南产能占公司总产能近1/3,其中越南面料工厂产能约为200 吨/天,成衣工厂产能约为4000 万件/年。4)健盛集团:公司是国内袜业龙头,2017年收入同比增长71%至11.4 亿元,主要由于订单放量、越南产能释放以及俏尔婷婷(无缝内衣制造龙头)并表影响,其中海外业务收入9.3 亿元,占比高达82%。公司2014 年开始拓展海外产能,2017 年越南工厂产能约为9500 万双袜子,同比增长超100%,越南产能已占公司总产能的35%,预计2018 年越南产能将达到1.2 亿双袜子。

为什么这么多龙头企业选择在越南开始海外扩产?我们认为主要是由于纺织产业“两头在外”的特点使得越南成本优势更为明显,投资环境较为良好!1)自由享受全球低价棉:棉花成本占到棉纺企业总成本的60%-70%,国内企业棉花进口受配额限制,而内棉价格始终高于外棉,但在越企业可以不限量直接进口美棉、澳棉等高性价比棉花;与国内相比,企业在无配额时可节省2000-3000 元/吨的配额费。2)贸易环境良好:越南与多个国家和地区签定自贸协定,享受低关税甚至零关税优惠,如出口日本、欧盟0 关税;同时避免了贸易战的不确定性,越南直接出口优势凸显。3)税收优惠力度大:优质企业连续15 年享受10%的企业所得税税率,并享受“四免九减半”的税收优惠,降低企业成本。同时越南土地价格便宜,且无持续土地使用税,成本远低于我国。4)人工成本具有一定优势:越南人工成本低,工资仅为国内的1/2,但越南工人生产效率较低,同时工资增长速度快,近两年增长了近20%,总体来看人工成本仍具一定优势。5)环保标准严且杂费不低:越南环保政策严苛,企业环保投入较大。另外受高温潮湿气候因素影响,水电杂费总价优势不大。

我们看好纺织制造龙头企业未来强者恒强,纺织产业链向越南转移已逐渐成为行业趋势,龙头企业率先布局越南产能先发优势明显,未来持续扩产将推动公司业绩稳步上行。欧美需求复苏明显,订单需求旺盛;人民币贬值增加出口竞争力。同时优质公司稳步扩张海外产能,未来量随产能逐步释放,价在行业高景气度下受棉价上行催化有效提升。纺织龙头公司估值低,业绩增长确定性强,建议关注越南产能布局超前的优质制造公司:1)百隆东方(海外营收占比近半,目前国内外产能1:1,越南产能持续释放推动公司业绩上行,18 年PE 仅15 倍);2)鲁泰A(越南、缅甸和柬埔寨产能逐渐投放,出口收入占比达66%,18 年PE 仅11 倍);3)申洲国际(纵向一体化针织制造商,海外收入占比超七成,在越产能持续释放推动业绩快速增长,18 年PE 为27 倍);4)健盛集团(越南产能占总产能35%,海外收入占比高达82%,俏尔婷婷并表进一步增厚公司业绩,18 年PE 仅16 倍)。

投资案件
结论和投资建议
结论:纺织龙头积极布局越南产能,未来产业链向越南转移是大势所趋。纺织制造公司强者恒强,人民币贬值出口订单需求更加旺盛,优质公司稳步扩张海外产能,未来量随产能逐步释放,价在行业高景气度下受棉价上行催化有效提升。

投资建议:建议关注越南产能布局超前的优质制造公司
1)百隆东方:公司是国内色纺纱龙头企业,海外营收占比近半,目前国内外产能1:1,越南产能将持续释放推动公司业绩上行,预计公司未来产能将实现双位数增长;
2)鲁泰A:公司是国内色织龙头企业,出口收入占比达66%,越南、缅甸和柬埔寨产能逐渐投放,未来将持续加强越南产能的建设;
3)申洲国际:公司是国内最大的纵向一体化针织制造商,海外收入达133 亿元,占比超七成,越南产能占公司总产能近1/3,在越产能持续释放推动业绩快速增长;
4)健盛集团:公司是国内袜业龙头,收购俏尔婷婷(无缝内衣龙头)进一步增厚公司业绩,越南产能占总产能约35%,预计18 年越南产能达1.2 万亿双袜子(+26%)。

原因及逻辑
近年来随着我国生产成本的不断上涨,东南亚国家的成本优势逐渐显露。随着“一带一路”倡议的落地,越来越多企业选择在越南、老挝等东南亚国家建厂经营。其中最主要的原因是越南成本优势明显,尤其是棉价、税费以及贸易环境的影响最为突出。

1)原材料成本:棉花成本占到棉纺企业总成本的60%-70%,我国国内棉价受政府配额调控处于高位,内外棉价差持续存在,在越企业享受不限量低价棉;与国内相比,企业在无配额时可节省2000 至3000 元/吨的配额费;
2)贸易环境:越南政府积极和海外主要经济体签订贸易协定以促进出口,与多个纺织进口大国享受低关税甚至零关税协定(出口欧盟10%,日本0 关税),出口关税远低于我国;同时避免了中美贸易战的不确定性,越南直接出口优势凸显;
3)税收成本:优质企业连续15 年享受10%的企业所得税税率,并享受“四免九减半”的税收优惠,进一步降低企业成本;同时越南土地价格便宜,且无持续土地使用税,成本远低于我国;
4)用工成本:人力成本与生产效率双低,同时工资增长较快,近两年增长近20%,未来人工成本在棉纺产业链转移优势将逐渐减弱;
5)环保及其余成本:越南环保政策严苛,企业环保投入较大;水电杂费单价较低,但受高温潮湿气候因素影响用量较高,总体价格优势不明显。

有别于大众的认识
市场普遍认为驱动我国产业链向越南转移的主要原因是人工和水电杂费成本,然而实调研发现,越南人工成本具有一定优势,但未来将逐渐减弱,而水电杂费总体相对于国内优势不明显,良好的贸易环境和税收优惠是吸引企业赴越南建厂投资的关键原因。

一方面由于人力成本与生产效率双低,同时工资增长较快,使得综合人工成本价格相对不低;另一方面水电杂费单价较低,但受高温潮湿气候因素影响用量较高,导致总体成本优势不大。而在越南布局纺织产业,其“两头在外”的特点使工厂既在进口段受益于全球低价棉的自由进口采购,又在出口端享受越南与纺织进口大国欧美日等优渥的贸易条件。另外,越南境内所得税和土地使用税相较国内都有明显优势,三方优势叠加是吸引企业“奔越”的主要原因。

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