国泰君安固收团队喊话投资者:抓紧买债 为国分忧

时间:2018年07月12日 11:50:52 中财网
  近日贸易冲突升级,我们预测,三季度将会继续降准,资金利率将会维持低位,国开债10Y-1Y期限利差将至少有20-30bp压缩空间,10Y国开债破4%也只是时间问题。

  贸易冲突升级,股、汇、商品大跌,债市风景独好。

  在7月6日美国第一轮加征关税靴子落地后,市场原以为关于贸易战的不确定性短期消失,可以松口气,股市、汇率和主权CDS企稳,债市连续3天震荡调整。

  但情绪仅仅缓和几天,美国时间7月10日,美国贸易代表办公室发布声明,公布了一份针对中国6031种、近2000亿美元商品加增10%的关税计划,涵盖了绝大部分出口商品种类。

  这一计划将在8月20日-23日举行听证会,并在8月30日公众咨询结束后生效。受此消息冲击,全球避险情绪再度升温,日韩股市双双低开,美股期指集体下挫,国内再现股、汇、商品三杀,唯有债市走强、风景独好。

  贸易战仍对市场走势产生深远影响。

  第二轮关税加征一旦付诸实施,对经济影响远远大于前一轮。甚至美国可能会进一步限制对华科技产品出口和中国对美科技投资,将对中国经济产生更大打击。

  18年前6个月,我国对美出口增速已经较上年同期大幅下降12.5个百分点至5.8%,4-5月单月出口增速也从17年18%以上降至1-2%之间。

  一旦贸易战向更坏情形发展,对出口、GDP、企业利润冲击将愈发明显,经常账户和汇率面临进一步恶化。

  市场投资者对贸易战的认识一再产生误判,尤其是贸易战中的意识形态问题短期更是难以解决,风险资产恐怕仍未跌到位,而债券作为避险资产价值凸显。

  国内总需求管理面临两难,建议投资者抓紧买债、为国分忧。

  一旦贸易战升级,叠加总需求周期回落,经济下行风险加剧。如果信贷政策全面转向宽松,则房地产和地方控杠杆调控前功尽弃;如果信贷和财政政策定向放水,支持国企央企和地方基建,则民企仍面临被挤出和融资难困境。

  但无论当前的信用紧缩、财政紧缩、杠杆紧缩环境是否会发生逆转,银行间流动性维持宽松仍是大概率事件,利率债和高等级债仍是最确定性的机会,剩下的只是节奏和幅度的问题,投资者应该抓紧买债上车,为国分忧。

  如果资金利率持续维持低位,收益率还有多少下行空间?

  随着上半年央行3次降准,收益率下行的想象空间已没有年初和4月中旬时那么大,但机会仍然确定,只要趋势持续,那就要对行情有一定的想象力。

  我们尝试从短端、中端至长端,从资金、同存到债券,分层次考察各类型利差还有多少下行空间。

  1)短端资金利率回落后,市场对流动性的远期预期也大幅转宽,并隐含再度降准预期。6月末降准后,银行间质押式回购隔夜利率降至2.3%左右,R007降至2.7%左右,较4-5月均值大幅回落50-60bp。

  同时,市场对远期资金预期也大幅转宽,甚至隐含了再度降准预期。以IRS FR007 1Y为代表的远期资金利率在6月上旬以前,持续高于当前FR007资金利率,利差在40-60bp左右,这意味着虽然当时市场资金宽松,但投资者对于未来流动性仍谨慎,认为资金利率会上行,远期定价相对更高。

  而6月末降准后,IRS利率出现快速大幅回落,重回2017年1月以前水平,甚至IRS-FR007利差出现倒挂,意味着市场认为未来资金面将持续甚至进一步宽松,隐含了一定的再度降准预期。





  2)银行负债成本下移,代表银行中期资金成本的Shibor 3M和NCD 6M发行利率大幅回落。事实上,对债券曲线影响最大的是Shibor 3M和NCD 6M中期资金利率,17年熊市时这一利率持续在4.5%以上,抑制长端利率下行空间。




  但6月中下旬以来,这一利率迅速下行,Shibor 3M重回3.5%左右,NCD 6M发行利率重回4%附近,基本回到2017年初水平,将打开银行负债和收益率曲线整体下行空间。3)从套息利差看,现券与资金利率的carry利差仍有较大压缩空间:
  3)从套息利差看,现券与资金利率的carry利差仍有较大压缩空间:
  5Y国开债-IRS FR007 1Y利差仍处于120bp左右相对高位,而在2017年3季度之前,这一息差维持在40-80bp左右区间,在16年3季度债券牛市中甚至低于40bp,相比于资金利率和资金远期利率的快速下行,现券利率回落速度仍相对滞后,未来仍有30bp以上压缩空间,5Y国开率先破4%指日可待,甚至有望重回3.8%左右。




  信用债套息收益则更高。中债中短期票据AA+,3Y-IRSFR007 1Y当前利差仍接近190bp,仅较历史峰值下降20bp左右,而在2017年下半年,这一套息利差仅在120-150bp区间,而在2017年5月以前,这一套息利差更低至90-120bp左右,显示出当前信用债套息价值凸显,尤其对于可质押信用债,加杠杆和套息价值更为突出,如果资金维持宽松格局,这一利差将有较大下行空间(50bp以上)。




  4)从期限溢价看,国开债5Y、10Y期限利差仍有压缩空间。当前5Y-1Y国债和国开债期限利差分别为27bp和68bp,国开债5Y-1Y期限溢价仍处于近2年高点,而国债5Y-1Y期限利差在历史中位数左右,这与当前经济和货币政策处于下行和宽松周期相背离,意味着期限溢价相对偏高。

  我们预计,国开债5Y-1Y有25bp以上压缩空间,将重回40bp历史中位数以下;甚至如果下半年经济下行压力进一步加大,期限利差将进一步缩窄至40bp以下。


  同样的,国开债10Y-1Y期限利差也位于80bp左右的近2年高点,国开和国债期限利差的走扩与近期经济下行风险加剧、工业和周期品价格下跌趋势背离,意味着期限利差定价偏高,仍有较大修复压缩空间。

  我们预测,国开债10Y-1Y期限利差将至少有20-30bp压缩空间,如果短端利率持续低位平稳,期限利差逐步收敛压缩,10Y国开债破4%也只是时间问题。



  国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛
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